سال ۹۹ برای بورس تهران یک دوره استثنایی در طول بیش از ۵۳ سال فعالیت بوده است. بازاری که در زمانی نه چندان دور حجم معاملاتش به ۱۰‌میلیون دلار هم نمی‌رسید، در روزهای متوالی از سال جاری رکورد ارزش دادوستد یک میلیارد دلاری را ثبت کرد. شاخص کل هم در مدت کمتر از پنج ماه، چهار برابر شد تا بازار سهام ایران در میانه تابستان عنوان بهترین بورس جهان به لحاظ«کسب سود به دلار در بازه یک تا ۲۰ساله» را از آن خود کند. ستاره اقبال این بازار اما بعد از مردادماه رو به افول گذاشت تا جایی که بیش از ۴۰درصد از متوسط ارزش سهام در مدت کوتاهی از دست رفت. در روزهای کم‌رمق فعلی اما نگاه خیل عظیم سرمایه‌گذاران معطوف به آینده این بازار بوده و سوالاتی ذهن تمام فعالان بورسی را به خود درگیر کرده است. بازار سهام در آخرین سال قرن حاضر چه مسیری را در پیش خواهد گرفت؟ چه عواملی می‌تواند در تعیین مسیر قیمت‌ها اثرگذار باشد؟ مطلوب‌ترین استراتژی برای سرمایه‌گذاری در این بازار پرریسک کدام است؟
سال ۱۳۹۹ برای سرمایه‌گذاران بورس تهران یک دوره استثنایی در کل تاریخ فعالیت این بازار بود. سالی‌که با جهش چهار برابری شاخص‌کل در مدت کمتر از پنج ماه آغاز شد و به دنبال آن، سقوطی به ارتفاع بیش از ۴۰درصد از اوج تا به اینجای کار را ثبت کرده است تا عنوان پر فراز و نشیب‌ترین دوره تاریخی نوسان قیمت سهام به سال ۹۹ تعلق گیرد. در حالی که بسیاری از فعالان این حوزه از اتفاقات این سال به ویژه در هفت ماه اخیر ناراحت و ناراضی هستند سوال اصلی که برای همه سهامداران مطرح است، بیش از واکاوی گذشته، تخمین چشم‌انداز آینده است. بدین منظور تحلیل چهار متغیر موثر بر نرخ سهام شامل سیاست پولی، ارز، قیمت‌های جهانی‌کالا و ارزش‌گذاری سهام راهگشا خواهد بود که در ادامه به اختصار به هر‌یک پرداخته شده است.

۱-سیاست پولی:
برون‌داد سیاست‌های پولی بانک‌های مرکزی در دنیا به‌صورت نرخ سود بین بانکی و سود اوراق بدهی و سپرده‌ها قابل رصد است. باید توجه داشت که نرخ سود در سیاست‌گذاری پولی یک معلول است یعنی تنظیم آن توسط عامل دیگری انجام می‌شود که عبارت از عرضه و تقاضای پول در یک سیستم ارزی (مانند ریال) است. بانک مرکزی نه از طریق دستور بلکه از طریق رشد یا کاهش پایه پولی می‌تواند بر بازار پول و در نهایت نرخ‌ها تاثیر‌گذار باشد. در کشور ما به دلایل ساختاری از جمله کسری بودجه مزمن دولت و وابستگی آن به درآمدهای نفتی از یک‌سو و ناترازی برخی بانک‌ها در سمت دارایی و بدهی از سوی دیگر، میزانی از رشد پایه پولی همواره بر سیاست‌گذار پولی تحمیل می‌شود که نتایج آن به‌صورت تورم بالاتر قیمت کالا و خدمات (نسبت به متوسط جهانی) بروز کرده است. در سه سال اخیر، همگام با تشدید تحریم‌های اقتصادی ایالات‌متحده، وضعیت کسری‌بودجه دولتی تشدید شده و در نتیجه رشد نقدینگی نیز از بازه بلند‌مدت آن (محدوده ۲۶‌درصد در سال) فاصله گرفته و برآورد می‌شود تا مرز ۴۰ درصد در سال ۹۹ بالا رود. یکی از پیامدهای شتاب‌گیری رشد نقدینگی (در اثر رشد پایه پولی و کاهش ضریب فزاینده)، عدم‌رشد نرخ سود اسمی سپرده‌ها بوده چرا‌که در شرایط مازاد عرضه نقدینگی، نرخ‌ها به‌عنوان معلول تمایل کمتری به رشد خواهند داشت. افزایش رشد نقدینگی در کنار عدم تحرک بخش واقعی اقتصاد در بخش تولید، نتیجه طبیعی رشد تورم را به دنبال داشته که برآورد می‌شود تا پایان سال در تورم نقطه به نقطه به مرز ۵۰ درصد نزدیک شود. برآیند این عوامل در سه سال اخیر به‌صورت نرخ‌های سود واقعی منفی خود را نمایان کرده است. به‌عبارت دیگر، رشد بالای نقدینگی از یک‌سو نرخ سود اسمی را در سطح قبلی (بین ۱۵ تا ۲۰ درصد سالیانه) نگاه داشته و از سوی دیگر تورم را به سمت قله‌های تاریخی هدایت کرده است. نمودار شماره‌یک، بازده واقعی سپرده‌گذاران بر اساس نرخ رسمی سود تعیین‌شده برای سپرده‌های یک‌ساله توسط شورای پول و اعتبار در ادوار مختلف را نشان می‌دهد.
نرخ‌های منفی بیانگر از دست دادن قدرت خرید پول سپرده‌گذاران در سه سال گذشته است که ابعاد آن در سال ۹۹ بی‌سابقه بوده است. به لحاظ تئوریک، یکی از پیامدهای مهم این وضعیت (نرخ‌های سود سپرده واقعی منفی با فاصله زیاد از تورم) که از آن تحت‌عنوان «سرکوب مالی» یاد می‌شود، کاهش سهم مصرف‌کنندگان (بخش خانوار) از تولید ناخالص داخلی و تقویت قرض‌گیرندگان (بخش شرکتی، دولت و…) است که در ایران هم تبعات آن با دوبرابر شدن سهم سود شرکت‌های بورسی نسبت به تولید ناخالص داخلی در سه سال گذشته قابل مشاهده است. به‌منظور تخمین سیر تحولات در این حوزه در سال ۱۴۰۰ توجه به دو عامل مهم راهگشاست. نخست اینکه با دست‌یابی به بخشی از درآمدهای نفتی و ذخایر بلوکه‌شده ارزی، از نیاز دولت به انتشار اوراق و استقراض از بانک مرکزی کاسته خواهد شد که به معنای امکان رشد کمتر پایه پولی است. علاوه بر این، نرخ‌های تورم نیز به دلیل رشد کمتر نقدینگی و تقویت سمت عرضه در اقتصاد به دلیل گشایش‌های نفتی مستعد بازگشت به کانال میانگین ۲۰ تا ۲۵ درصدی خواهد بود. به این ترتیب با حذف فشار قابل‌ملاحظه بر پایه پولی، انتظار می‌رود که نرخ‌های سود منفی واقعی سپرده در سال آینده تا حد زیادی تعدیل شود و با تثبیت نرخ سود اسمی در محدوده
۲۰ تا ۲۲ درصدی (به‌عنوان سقف دالان هدف بانک مرکزی) شاهد نوعی همگرایی بین سه متغیر (سود اسمی، تورم و رشد نقدینگی) در یک بازه منطقی و کوچک باشیم. پیامد این وضعیت در سیاست پولی عبارت از احتمال بازگشت ارزش‌گذاری‌ها در بازار سهام به سمت همان محدوده‌ای است که سال‌ها و در شرایط مشابه رشد سه متغیر مزبور محقق شده است.

۲- نرخ ارز:
همچنان که سیاست پولی در چند سال اخیر از رفتار تاریخی خود فاصله گرفت، قیمت ارز نیز به سرنوشت مشابهی دچار شد. مطالعه نرخ دلار در برابر ریال نشان می‌دهد که به لحاظ برابری قدرت خرید، قیمت ۲۵ هزارتومانی کنونی در محدوده بالاترین نرخ‌های ارز تاریخی قرار داشته و در صورت بازگشت به میانگین، مستعد کاهش حداقل ۱۰‌درصدی از سطوح کنونی تا پایان سال آینده حتی با در نظر گرفتن تورم ۳۰ درصدی برای سال ۱۴۰۰ است. یک روش دیگر برای ارزیابی بنیادی نسبت برابری ریال، بررسی ارزش دلاری کل نقدینگی موجود است که با توجه به رشد ضعیف اقتصادی ایران در ۱۵ سال گذشته روشی قابل‌مقایسه و تامل است. نمودار شماره ۲ نشان می‌دهد که در حال‌حاضر کل نقدینگی دلاری کشور در محدوده نزدیک به کف تاریخی قرار دارد که به معنی عدم وفور ریال در برابر دلار با نرخ تبدیل کنونی است. دو خط نقطه چین نشان می‌دهد که با فرض ثبات رشد نقدینگی کنونی (۳۸ درصد در سال)، عمر ثبات دلار ۲۵ هزار تومانی به لحاظ زمانی تا رسیدن به دوقله قبلی (یعنی نقطه متناظری که افت ارزش ریال در دو دوره قبلی آغاز شد) حداقل دو و حداکثر سه سال پابرجاست. این در حالی‌است که در صورت بازگشت نرخ رشد نقدینگی به سمت متوسط تاریخی (۲۶ درصد) این دوره ثبات می‌تواند تا سه سال نیز بر پایه این دیدگاه قابل‌تمدید باشد.
افت نرخ اسمی ارز می‌تواند منجر به افزایش مصارف (رشد واردات و خروج سرمایه) شود اما تداوم رشد آن نیز فشار مضاعفی بر بخش مصرف‌کننده (در اثر جهش اخیر و عدم ترمیم متناسب دستمزدها) وارد خواهد کرد. به این ترتیب یک سناریو آن است که برآیند نیروهای موثر در سیاست‌گذاری در این بخش با فرض تحقق گشایش‌های خارجی به‌صورت ثبات نرخ ارز اسمی پدیدار شود؛ وضعیتی که به لحاظ بنیادی به معنای امکان تثبیت میانگین دلار ۲۵ هزار تومانی در دو سال آتی است. در صورت تحقق این سناریو، یکی از مهم‌ترین موتورهای محرک رشد سودآوری شرکت‌های بزرگ احتمالا خاموش خواهد شد هر چند در کوتاه‌مدت، انعکاس کامل آثار دلار ۲۵ هزار تومانی در سودآوری شرکت‌های بورسی و تا قبل از پدیدار شدن آثار رشد هزینه‌ها و کاهش حاشیه سود، کماکان تنور رشد سودآوری شرکت‌ها نسبت به فصول قبلی را گرم نگاه خواهد داشت.

۳- قیمت‌های جهانی کالا:
حدود دو سوم وزن شرکت‌های بازار سرمایه ایران به لحاظ ارزش بازار را شرکت‌هایی تشکیل می‌دهند که به نحو مستقیم یا غیر مستقیم از نرخ جهانی نفت و مواد خام و فلزات و محصولات پتروشیمی و معدنی تاثیر می‌پذیرند. از این رو، پیش بینی افق قیمت‌ها در این بخش برای سهامداران ایرانی حائز اهمیت زیادی است. در بین عوامل پرشمار موثر بر قیمت‌های جهانی کالا، دو مورد از بقیه اساسی تر است؛ اول تقاضای چین به‌عنوان بزرگ‌ترین مصرف‌کننده مواد خام در جهان و دوم سیاست ایالات متحده آمریکا به‌عنوان دارنده ارز قیمت گذار اکثر کالاها (دلار). در زمینه اول، توجه به این نکته حائز اهمیت است که سیاست‌گذاران اقتصادی در چین برای مهار آثار اقتصادی کرونا در سال گذشته میلادی به همان مدل آشنای سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها و بخش مسکن با استفاده از اهرم اعتبار و بدهی روی آوردند؛ رویکردی که به علت اشباع این حوزه در چین و کاهش بازده سرمایه‌گذاری‌ها به شدت برنرخ رشد بدهی نسبت به تولید ناخالص داخلی اثر منفی گذاشته و بر اساس آخرین برآوردها، نرخ مزبور در پایان سال گذشته میلادی با رشد ۲۵ درصدی از ۳۰۰ درصد گذشته است. سیاست‌‌گذاران حزب کمونیست، با آگاهی از آثار منفی ادامه این روند و فروکش کردن شیوع ویروس، مسیر را به سرعت تغییر داده و در حال حاضر با وضع محدودیت‌های اعتباری در حوزه مسکن و زیر ساخت، تمرکز رشد اقتصادی را به سمت بخش خدمات و مصرف‌کننده سوق داده‌اند.
برآورد می‌شود که این تصمیم‌ها در سال ۲۰۲۱ به کاهش تقاضای مواد خام مرتبط با توسعه زیرساخت‌ها (فولاد، سنگ آهن، سیمان و تا حد کمتری بقیه فلزات اساسی) وتقویت بخش مربوط با مصرف‌کننده (مواد غذایی، انرژی، محصولات پایین دست پتروشیمی و…) منجر شود. در ایالات متحده نیز با روی کارآمدن دولت و مجالس دموکرات، امکان تصویب بودجه محرک اقتصادی هم در زمینه پرداخت‌های جبرانی بابت شیوع کووید و هم افزایش بودجه عمرانی زیاد است. با توجه به بار مالی سنگین اجرای این برنامه‌ها، احتمالا بخش عمده‌ای از منابع آن از محل استقراض و رشد کسری بودجه تامین خواهد شد.
در همین حال، مقامات پولی این کشور در بانک مرکزی بارها تاکید کرده‌اند که در کوتاه‌مدت برنامه‌ای جهت افزایش بهره ندارند و قصد دارند سیاست‌های انبساط پولی خود را (به‌عنوان عامل پایین ماندن نرخ‌های اسمی بهره) ادامه دهند. چنین شرایطی در اقتصاد جهانی در گذشته مقارن با دلار ضعیف تر، ریسک پذیری بالاتر در بازارها و رشد مواد خام (کامودیتی) بوده است.
به این ترتیب، به‌رغم رشد سریع قیمت کالاها در ماه‌های اخیر، این انتظار برای شرکت‌های بورس تهران وجود دارد که کماکان از مزایای ثبات نرخ در محدوده بالای کنونی در افق سال آینده برخوردار شوند؛ شرایطی که البته برای بخشی از کامودیتی‌های مرتبط با تقاضای زیرساختی چین شکننده تر است اما مانع از حمایت از قیمت دیگر کالاها به‌صورت عمومی در کوتاه‌مدت نخواهد بود.

۴-ارزش‌گذاری سهام:
نرخ روز سهام بر اساس اصول بنیادی در نهایت تابعی از عواید یا جریانات نقدی آتی تولید شده توسط شرکت‌ها است. در نیمه اول سال جاری، در مقطعی این تصور ایجاد شد که کاهش ارزش ریال سریع‌تر از آن است که بتوان در کوتاه مدت برای آن یک کف معتبر تصور کرد. از این رو خرید هر دارایی که به نحوی بازدهی غیر ریالی داشت توجیه‌پذیر به نظر می‌رسید. با همین رویکرد، نرخ سهام کالایی به‌عنوان دارایی دارنده بازه دلاری رو به افزایش گذاشت و سرمایه‌گذاران حاضر بودند در ازای بازده کمتر نسبت به متوسط تاریخی، قیمت‌های بالاتری برای خرید سهام پرداخت کنند.
همین رویکرد در مقطعی منجر به پرتاب نسبت قیمت بر درآمد (P/ E) به سمت محدوده بیش از ۳۰ واحدی شد. اما تحولات بعدی به ویژه در حوزه سیاسی، فرضیه تداوم کاهش پر شتاب نرخ ارز را تضعیف کرد و در این شرایط جای شگفتی نیست که با ایجاد چشم انداز تثبیت ارزش ریال، انتظارات در بازار سهام نیز به نحو قابل توجهی تعدیل شود. با عنایت به موارد مطرح شده در بخش اول این مطلب مبنی بر امکان کاهش قابل ملاحظه نرخ سود منفی سپرده‌ها، احتمال بازگشت ارزش‌گذاری سهام به سمت هماهنگی با این بازار رقیب سنتی پررنگ است. روند تاریخی نشان می‌دهد که تا پیش از شرایط استثنایی سال ۹۹، متوسط نسبت قیمت بر درآمد سهام در محدوده ۷ واحد قرار داشته است. نمودار شماره سه نشان می‌دهد که هر چند در حال حاضر نسبت مزبور بر اساس سودآوری ۱۲ ماه گذشته کل شرکت‌ها بالاتر از میانگین است، اما با فرض ثبات دلار ۲۵ هزار تومانی و تثبیت نرخ جهانی کالا در محدوده جاری (که هر دو فرض‌های معقولی با توجه به توضیحات بخش‌های قبلی به شمار می‌روند) نسبت P/ E متوسط بورس در صورت عدم تغییر قیمت سهام، به دلیل رشد مخرج کسر (سودآوری شرکت‌ها) تا یک‌سال آینده به سمت میانگین میل خواهد کرد.

جمع بندی:
بازار سهام ایران به‌رغم افت اخیر، هنوز هم درصدر جدول بازدهی سه ساله از زمان شروع کاهش ارزش ریال در بین کل بازارهای دارایی ایستاده است. فاصله این بازدهی با رتبه دوم (سکه با حدود ۳۰ درصد) نیز قابل توجه است. در سال جاری هم رشد شاخص تا به این جا حدود ۱۴۰ درصد به ریال بوده است که باز هم یک سر و گردن بالاتر از سایر رقبا و دو برابر رشد دلار است. با عنایت به این عملکرد تاریخی و عوامل چهارگانه فوق، می‌توان گفت هرچند دوره افت پرشتاب شاخص بورس تهران احتمالا به انتهای خود نزدیک است اما رونق این بازار و کسب بازدهی در سطح تاریخی ۳۰ درصد در سال آینده با فرض ثبات سیاست‌های پولی و تثبیت نرخ کنونی ارز، بیش از هرچیز به رشد قیمت‌های جهانی کالا از سطوح کنونی وابسته خواهد بود. در این میان، گشایش‌های احتمالی ناشی از احیای برجام و رونق ناشی از آن در بخش ورود سرمایه یا افزایش تقاضای مصرفی، عوامل دیگری هستند که می‌تواند عملکرد برخی صنایع و شرکت‌ها را بسته به مسیر تحولات تحت تاثیر قرار دهند. از این رو استراتژی سرمایه‌گذاری فعال و رصد فرصت‌ها (ونه لزوما خرید و نگهداری سبد ثابتی از اوراق بهادار) می‌تواند در افق آخرین سال قرن حاضر خورشیدی برای سرمایه‌گذاران در بازار سهام قابل توصیه باشد.